21 世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道
退市公司即将再添两员！
8 月 8 日晚间，上市公司 *ST 高鸿、*ST 天茂发布退市消息—— *ST 高鸿因涉嫌触及重大违法退市，被深交所启动强制退市程序；已经四次发布退市风险警示提示公告的 *ST 天茂，则选择主动退市。
两家公司官宣退市背后，暗藏多重信息。其中最重要的有二个：
一方面，当前证监会重点严抓的重大违法退市，年内退市数量显著增加。
截至 8 月 8 日，2025 年初以来摘牌退市的上市公司已经达到 23 家。若将进入退市整理期的上市公司计算在内，年内触及重大违法强制退市的已达 10 家。
另一方面，退市类型多元化，选择主动退市的上市公司数量增加。年内已有 *ST 天茂、玉龙股份、中航产融、中国重工、海通证券 5 家上市公司主动退市。
而从主动退市原因来看，既有远未触及退市指标的吸收合并类型，比如中国重工、海通证券；也有徘徊在退市边缘，如若不主动退市可能会被强制退市的，比如 *ST 天茂。
拉长时间线来看，我国最新一轮大力度退市制度改革自 2020 年开始，上市公司退市数量自此显著增加。2024 年新"国九条"及其配套措施的出台，使得退市制度在 2020 年修订基础上迎来调整与完善，开启退市结构的新一轮转变。
2025 年，2024 退市新规过渡期结束，退市推进并不追求数量增加，而是重点发力危害性更大的严重财务造假等重大违法退市。同时，对于部分经营面临重大不确定性甚至濒临退市或者有产业整合意愿上市公司，监管层支持其主动退市，以期更好保护投资者利益，这也使得退市类型更为多元化。
在业内人士看来，无论是主动退市，还是重点打击重大违法退市，亦或一年数十家的退市数量，均是退市渠道畅通的体现，有助于资本市场生态的良好建设。
一夜之间，两家公司即将告别 A 股
8 月 8 日晚间，两家已被 *ST 的上市公司—— *ST 高鸿、*ST 天茂，官宣自己的退市命运。
*ST 天茂选择了主动退市。其在公告中称：公司拟进行业务结构调整，面临重大不确定性，可能对公司造成重大影响。公司拟以股东会决议方式主动撤回 A 股股票在深交所的上市交易，并在股票终止上市后申请转入全国中小企业股份转让系统有限责任公司代为管理的退市板块转让。
上市公司主动退市，需要给予股东现金选择权——即以一定的价格回购投资者手中的股份。*ST 天茂将这一价格定在 1.60 元 / 股，较其停牌前最后一个交易日 8 月 6 日的收盘价（1.45 元）高出 0.15 元。对此，*ST 天茂将于 8 月 25 日召开股东大会审议。
*ST 高鸿则是被动退市，其长期开展无商业实质的笔记本电脑"空转""走单"业务，存在严重财务造假与欺诈发行，受到高达 1.6 亿元的行政罚款。其中，上市公司 *ST 高鸿被罚 1.35 亿元，9 名涉事董监高被罚 75 万元至 750 万元不等。身为"首恶之首"的 *ST 高鸿董事长、时任总经理付景林被罚最重，不仅被罚款 750 万元，而且被市场禁入十年。
与此同时，由于造假性质恶劣，*ST 高鸿涉嫌触及重大违法强制退市，深交所对其依法启动退市程序。按照规定，正式退市需等《行政处罚决定书》下达，但 *ST 高鸿的退市结局已经难以扭转。
1994 — 2025：退市结构悄然生变
拉长时间线来看，上市公司退市结构正在悄然生变。
1994 年，《公司法》首次明确退市程序。2004 年，"国九条"推动退市执行，国务院提出"完善市场退出机制"。2004 — 2005 年退市数量增至 19 家（如 *ST 哈慈等），打破"零退市"僵局。
2012 年起，退市制度改革步入深化期，规则不断完善。2012 年，沪深交易所修订《股票上市规则》，新增面值退市（股价
2014 年，《关于改革完善并严格实施退市制度的若干意见》（以下简称《意见》）落地，首次确立重大违法强制退市，*ST 博元成为首例因重大违法而被强制退市的上市公司。不过，彼时的重大违法退市推进远不及今日，《意见》推出后 5 年因重大违法退市的上市公司仅有 3 家。
我国退市制度的最新一轮重大改革是从 2020 年开始的。当年，沪深证券交易所正式发布修订后的《股票上市规则》及配套措施，对退市规则作出系统性调整：财务类退市取消单一净利润指标，改用"扣除非经常性损益后的净利润 + 营收
2024 年新"国九条"及其配套措施的出台，被一些市场人士称为退市新规。
根据 Wind 数据，2020 年退市制度改革以来，上市公司退市数量显著增加，结构也在逐步变化。2022 年是 2020 年退市新规财务类退市指标生效的首年，当年退市公司达到 43 家，主要以财务类为主，该类退市高达 41 家，这也是当时新规显效的体现。
2023 年，财务类和交易类退市分别达 21 家、20 家，监管刻画与市场出清相辅相成；同时，该年经纬纺机选择召开股东大会主动退市。
2024 年退市公司数量再创新高，达到 55 家，交易类退市发挥主导作用，41 家公司被二级市场出清。
2025 年，多元化退市的特征更加明显。在已经官宣退市的 30 家上市公司中，重大违法退市 10 家（其中 4 家先行触及其他退市类型）、交易类退市 9 家，财务类退市 9 家，规范类退市 1 家，主动退市 5 家。多元化的退市生态逐步形成。
严打"害群之马"成主旋律，重大违法退市严抓重点
从今年的退市公司类型看，监管层正在下大力气清退问题企业。
截至 8 月 8 日，2025 年初以来摘牌退市的上市公司已经达到 23 家，如果将正在退市流程中的上市公司计算在内，则多达 30 家。并且，今年以来，退市公司不仅数量多，而且呈现两大新特点。
特点一：重大违法退市数量大增，这与各大退市类型中，重大违法退市是证监会严抓重点密切相关。
此次因涉嫌触及重大违法退市而被深交所启动退市程序的 *ST 高鸿，已经是 2025 年初以来第十家因重大违法而进入强制退市程序的上市公司，此前被强制退市者还包括锦州港、卓朗科技、普利制药、广道数字、江苏吴中等。此外，青岛中程、紫天科技、九有股份、东方集团实际也触及重大违法退市标准，但因先触及其他退市类型而退市。
2014 年退市制度改革首次明确重大违法退市概念，但之后 5 年仅 3 家公司因重大违法退市。2020 年退市制度改革收紧重大违法退市指标，证券执法查处力度开始升级，康得新、斯太尔等公司相继因严重造假被摘牌。今年，10 个造假退市的案例，凸显了本轮改革严肃出清"害群之马"的重点和决心。"不出则已，一击必中"。
接下来，如若上市公司存在严重违法违规行为，强制退市也将随之而至。
5 家公司"主动离场"，中小投资者将获得现金对价
多元化退市渠道逐步畅通，是 2025 年以来上市公司退市的另一大特点。
2025 年 1 月 1 日至 8 月 8 日，已经有 5 家上市公司主动退市，除了 8 月 8 日新官宣退市计划的 *ST 天茂，还包括玉龙股份、中航产融、中国重工、海通证券。
细察五家上市公司主动退市原因：有的远未触及退市标准，基于战略重组与结构调整等而换股吸收合并。
比如中国重工，其于 2025 年 8 月 13 日起连续停牌至终止上市，最后一个交易日为 8 月 12 日。原因则是被中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并，合并后中国重工法人资格注销。异议股东可行使现金选择权（行权价 4.03 元 / 股），未行权股东所持股份将按比例转换为中国船舶股票。
2025 年 3 月 4 日终止上市的海通证券，退市原因与中国重工类似，其被国泰君安换股吸收合并，合并后的上市公司已于 3 月 11 日更名为国泰海通。
其他三家上市公司—— *ST 天茂、玉龙股份、中航产融主动退市原因则都是生产经营面临重大不确定性。
除了 *ST 天茂，玉龙股份与中航产融均已摘牌。
玉龙股份摘牌原因为经营恶化、现金流枯竭、资产冻结，失去持续经营能力。其于 2025 年 3 月宣布主动退市，仅仅 2 个月后即摘牌。
中航产融则是因"经营面临重大不确定性，可能对公司造成重大影响"而无法如期披露 2024 年年报及 2025 年一季报，最终选择主动退市。
值得注意的是，上市公司主动退市时，需对中小股东进行现金补偿（现金选择权）。两家吸收合并的上市公司都为异议股东提供了现金选择权，三家召开股东大会决定主动退市的公司更是为全体中小股东提供了现金选择权。比如，*ST 天茂将现金选择权定在了 1.60 元 / 股，玉龙股份为 13.2 元 / 股；吸收合并的中国重工给出两种方案，4.03 元 / 股的现金选择权，或按比例转换为中国船舶股票。因此，相较于强制退市，上市公司无论基于何种原因主动退市，都将更利于投资者利益保护。
正因如此，监管层支持上市公司选择主动退市。主动退市上市公司数量的增加，也是退市渠道多元化的重要体现。
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